Современные технологии оценки, используемые в рамках управления стоимостью компании

О.Н.Щербакова

Щербакова О.Н.
Начальник группы методологии и оценки
специальных проектов ОАО "Альфа-Банк",
Преподаватель ИПО Финансовой Академии при Правительстве РФ

Доклад на Конгрессе "10 лет оценочной деятельности в России. Итоги иперспективы" по секции "ПРАКТИКА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА"

Актуальность и значимость управления стоимостью в современных условиях развития экономики России не вызывает сомнений. Вместе с тем, возникает значительное количество вопросов связанных с качественным подходом к данному процессу, основанном на четкой и логичной методологии позволяющей получить требуемый результат и базирующейся на обусловленной необходимости использования современных технологий оценки, позволяющих не только фиксировать стоимость бизнеса на определенном этапе, но и служить для оценщика инструментарием в части определения для собственника бизнеса рекомендаций по возможному увеличению стоимости его бизнеса.

В силу того, что процесс управления стоимостью может включать в себя различную совокупность технологий, подходов и методов, в рамках настоящего доклада основной акцент поставлен на практической стороне процесса реструктуризации, следование логике которого позволяет получить дополнительные резервы роста стоимости компании.

ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ

В современных условиях ведения бизнеса становится очевидным, что компании для сохранения долгосрочной конкурентоспособности должны осуществлять корректировку своей текущей деятельности с учетом требований окружающей действительности. При этом наиболее эффективным инструментом, позволяющим осуществить стратегическую и оперативную трансформацию бизнес - системы, выступает процесс реструктуризации.

Нередко можно встретить мнение, что реструктуризация необходима только для компаний, переживающих упадок финансово-хозяйственной деятельности или даже находящихся на стадии банкротства. Реструктуризация же как процесс, направленный на повышение эффективности деятельности успешно функционирующей компании, рассматривается в отечественной экономической литературе достаточно редко, еще реже этот процесс реально осуществляется на практике в случае управления стоимостью компании.

В то же время необходимость а актуальность подобной деятельности в рамках управления государственной собственностью, а также в рамках проведения работ по управлению стоимостью компаний не вызывает сомнений.

Оценщику в данном процессе отводится значимая роль. Он выступает не только как специалист фиксирующий стоимость компании на данном этапе, но и как профессиональный практик консультант, способный выявить резервы стоимости и в рамках отчета обозначить основные финансово-экономические механизмы, приводящие к увеличению стоимости компании, а также указать каким образом и на какую величину может быть увеличена стоимость компании.

Сложившаяся практика работ по оценке и реструктуризации не дает ответа на следующие вопросы:

  • существующий методический аппарат не дает возможности правильно сделать выбор метода реструктуризации, обеспечивающего наибольшее увеличение стоимости компании
  • остается неразрешеннойпроблема конкретизации методов реструктуризации и оценки в процессе реструктуризации.
  • требуется практическое преломление западного опыта с учетом российской специфики.

Для ответа на данные вопросы, необходимо определиться с наполнением терминологического аппарата.

  1. Компанияпредставляет собой один или несколько имущественных комплексов - самостоятельных юридических лиц, в состав которых входят все виды имущества, предназначенные для осуществления деятельности (бизнеса).
  2. Реструктуризация представляет собой целенаправленный процесс, в результате которого происходят качественные и количественные изменения в элементах, формирующих компанию и ее бизнес.
  3. Процессу реструктуризации подвержены как элементы формирующие компанию так и элементы, формирующие ее бизнес. Соответственно, можно выделить следующие направления работ в рамках реструктуризации:
    • Реструктуризация элементов, формирующих компанию (1 уровень)
    • Реструктуризация элементов, формирующих бизнес компании (2 уровень)

ЛОГИКА ПОСТРОЕНИЯ РАБОТ

Логика работ по реструктуризации не противоречит Модели "Пентагон", обозначенной в работе Т. Коупленда, Дж. Муррина и Т. Коллера, описанного в монографии "Стоимость компании: оценка и управление".

При этом, для оценщика фиксируется четкий инструментарий, позволяющий "вычленять" из совокупности объектов, формирующих имущественный комплекс компании, объекты, подлежащие реструктуризации на первом и втором уровне.

Оценщиком определяется стоимость компании до реструктуризации (см. далее Метод оценки), проводится поэлементный анализ объектов имущественного комплекса, вычленяются объекты, формирующие имущественный комплекс компании, определяются объекты, подлежащие реструктуризации первого уровня (критериями выделения объектов являются - доходность объекта ниже среднерыночной, и отсутствие необходимости объекта для бизнеса), выбирается методы реструктуризации, фиксируется метод реструктуризации, оказывающий наиболее существенное влияние на стоимость компании (см .далее Механизм выбора метода реструктуризации, приводящего к наиболее существенному увеличению стоимости компании), рассчитывается итоговый экономический эффект, получаемый от реструктуризации первого уровня (см. слайд).

Указанный эффект по сути является дополнительным ресурсом, остающимся в распоряжении предприятия, который может быть использован на дальнейшее улучшение ее текущей деятельности. С помощью использования современных технологий оценки, основанных на концепции остаточного дохода (EVA, CVA, SVA) и осуществления анализа в части поиска наиболее "эффективно" инвестиции, ресурсы, полученные после проведения реструктуризации 1-го уровня, могут быть направлены на улучшение показателей операционной деятельности компании, что приводит к дополнительному увеличению стоимости компании. Аналогичным образом строится построение работ в части реструктуризации второго уровня.

На слайдах обозначено, каким образом можно зафиксировать изменение стоимости компании. При этом очень важно обратить внимание на использование методов оценки, базирующихся на концепции остаточного доходаSVA,CVA,EVA, позволяющих оценщику расширить применяемый аппарат и сделать акцент на основные моменты, позволяющие увеличить стоимость компании.

В качестве основных методов реструктуризации, используемых для расчета экономического эффекта от реструктуризации, могут быть обозначены следующие:

  1. на первом уровне реструктуризации в рамках реструктуризации элементов, формирующих имущественный комплекс компании, в части реструктуризации активов - при условии сохранения на балансе компании: сдача в аренду, консервация; при условии отчуждения: ликвидация, реализация, списание

Реализация любого из указанных методов направлена либо на получение дохода, либо на минимизацию издержек, связанных с наличием актива, или затрагивает оба момента.

  • в числе основных методов реструктуризации кредиторской задолженности: признание задолженности недействительной, отсрочка или рассрочка долга с последующим погашением, погашение задолженности с минимальными издержками, выкуп прав требований к кредитору с последующим предъявлением требований.
  • основными методами реструктуризации дебиторской задолженности являются: погашение задолженности с получением максимального экономического эффекта, признание задолженности недействительной
  1. на втором уровне реструктуризации в рамках реструктуризации элементов, формирующих бизнес компании, основными методами реструктуризации являются продажа бизнеса, приобретение бизнеса

МЕХАНИЗМ ВЫБОРА МЕТОДА РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ, ПОЗВОЛЯЮЩЕГО НАИБОЛЕЕ СУЩЕСТВЕННО УВЕЛИЧИТЬ СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

После определения элементов, подлежащих реструктуризации первого и второго уровня, определения методов реструктуризации для выделенных элементов, используется следующий механизм выбора метода реструктуризации, позволяющий наиболее существенно увеличить стоимость компании (см. Схема 1).

Комментарии к данной схеме

Объектами, подлежащими реструктуризации, являются активы, представляющие собой совокупность элементов А1, А2, А3, :Аn для первого имущественного комплекса и А`1, А`2, А`3, :А`n для второго имущественного комплекса, а так же обязательства, представляющие собой совокупность элементов О1, О2, О3, :Оn для первого имущественного комплекса и О`1, О`2, О`3, :О`n для второго имущественного комплекса.

Обозначенная на схеме совокупность элементов А2 иО3для первого имущественного комплекса и совокупность элементов А`2 иО`3для второго имущественного комплекса формирует бизнес - единицы, подлежащие реструктуризации второго уровня.

Остальные элементы являются разрозненными, не участвующими в формировании основного дохода компании, имеющие доходность ниже среднерыночной и подлежат реструктуризации первого уровня.

Ранее проработанный аналитический материал позволяет выделить следующие основные методы реструктуризации активов: сдача в аренду, консервация, ликвидация, реализация, списание (в схеме методы обозначены как a, b, c, d, e, f). В рамках реструктуризации обязательств: списание, отступное, взаимозачет, выпуск векселей (в схеме методы обозначены как j, h, I, j, k, l). В рамках реструктуризации элементов, формирующих бизнес компании: слияния и поглощения, выделение, ликвидация (в схеме методы обозначены как m, n, o).

По отношению к элементу А1возможно применение методов реструктуризации a, b, d, по отношению к элементу А2, методов m, o, по отношению к элементу О`1, метода j, и т.д. Очевидно, что из совокупности методов необходимо выделить те, которые приносят максимальный эффект и, следовательно, оказывают наибольшее влияние на стоимость компании.

Критерием эффективности действий в части реструктуризации будет являться экономический эффект (Эa, Эb, :Эn), являющийся результатом действий по реализации методов реструктуризации (a,b,c,d,e и т.д.) в части реструктуризации элементов, формирующих компанию или ее бизнес (А1, А2, А3, :Аn, А`1, А`2, А`3, :А`n, О1, О2, О3, :Оn, О`1, О`2, О`3, :О`n.

Эффект от реструктуризации компании = Экономический эффект от реструктуризации элементов, формирующих имущественный комплекс компании + Экономический эффект от реструктуризации элементов, формирующих бизнес компании.

В формульном расчете экономического эффекта от реструктуризации участвуют следующие компоненты: доход от реструктуризации при использовании выбранного метода реструктуризации (Хa, Хb, :.Хn), затраты, связанные с действиями в части реструктуризации (Сa, Сb, :. Сn), временной период t (время, необходимое для полного завершения действий по обозначенному варианту реструктуризации), ставка дисконтирования R.

При этом, доходы и затраты могут быть представленные в виде единовременного платежа, либо в виде серии платежей "распыленных" в определенном временном промежутке. Ограничением временного периода выступает категория n, являющаяся максимально возможным сроком жизни элемента, по отношению к которому выполняются действия в части реструктуризации.

Экономический эффект от реструктуризации - представляет собой результат, выраженный в виде суммы денежных или иных поступлений за вычетом затрат, связанных непосредственно с проведением реструктуризации. При этом, экономический эффект от реструктуризации по компании в целом, представляет собой сумму эффектов от реструктуризации элементов, формирующих как компанию, так и ее бизнес: Экономический эффект от реструктуризации = Эффект от реструктуризации элемента А + Эффект от реструктуризации элемента В + :::+ Эффект от реструктуризации элемента N.

Ниже приведен формульный расчет экономических эффектов от совершения действий в части реструктуризации по отношению к различным элементам, формирующих компанию с учетом фактора текущей стоимости денежной единицы во времени и затрат, связанных с проведением реструктуризации.

Эффект от реструктуризации элемента А1 

 
Эффект от реструктуризации элемента O1 
Эффект от реструктуризации элемента А`3 
 

При реструктуризации элемента А1 при выборе методов реструктуризации a,b,d, в случае, если соблюдаются следующие условия:

при этом,

Методом реструктуризации, приводящим к получению наибольшего экономического эффекта и увеличению стоимости компании, является метод реструктуризации.

Предложенный подход применим к определению наилучшего метода реструктуризации для любого объекта, подлежащего реструктуризации из всей совокупности элементов, формирующих имущественный комплекс компании и ее бизнес.

МЕХАНИЗМ ОЦЕНКИ В ПРОЦЕССЕ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ

Стоимость компании до реструктуризации =Рыночная стоимость Активов - Рыночная стоимость обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

где:

Рыночная стоимость Активов =
NPV Операционных активов
+ Рыночная стоимость избыточных активов
+ "излишек" оборотного капитала
- "дефицит" оборотного капитала
+ Рыночная стоимость Финансовых активов
Рыночная стоимость Долгосрочных финансовых вложений
Рыночная стоимость прав требований компании (дебиторская задолженность), которые можно перевести в финансовые вложения или денежные средства

Рыночная стоимость обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом =
Рыночная стоимость краткосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом
+ Рыночная стоимость долгосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

Стоимость компании после реструктуризации= Стоимость компании до реструктуризации + Эффект от реструктуризации элементов, формирующих имущественный комплекс компании + Эффект от реструктуризации элементов, формирующих бизнес компании.

Необходимо подчеркнуть, что предложенный механизм применим для оценки стоимости любой действующей компании вне зависимости от отрасли и стадии жизненного цикла, и может быть использован для определения стоимости компании в случае сделки купли-продажи.

ПРАКТИЧЕСКИЕ РЕЗУЛЬТАТЫ В ЧАСТИ ОБОСНОВАНИЯ МЕХАНИЗМА ВЫБОРА МЕТОДА РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ И ОЦЕНКИ В ПРОЦЕССЕ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ

Обоснованность применения указанного подхода в части логики работ по реструктуризации и оценки была выявлена в результате практических работ и подтверждена статистическими исследованиями (тестирование проводилось по выборке включающей более 70 компаний, по которым осуществлялись действия в части реструктуризации). Дополнительное подтверждение было получено после применения предложенных методов оценки и реструктуризации в практической деятельности для оценки компаний в рамках сделок купли-продажи.

В рамках тестирования указанного механизма на слайдах продемонстрированы результаты по компаниям ОАО "Аэрофлот", ОАО "Балтика", ОАО "ГАЗ", ОАО "Иркутскэнерго", ОАО "КАМАЗ", ОАО "Мосэнерго", ОАО "Оренбургнефть", ОАО "Северсталь", ОАО "Татнефть", действующих на территории Российской Федерации в разных отраслях промышленности, в рамках которых осуществлялись действия в части реструктуризации за период с 2000-2002гг. Необходимо подчеркнуть, что данные по ряду компаний, на которых также в практической деятельности реально осуществлялись предложенные механизмы, в данном случае не могут быть публично обозначены в силу конфиденциальности информации.

Данный момент подчеркивает широкую применимость предложенных выводов и разработанных алгоритмов для предприятий, осуществляющих свою деятельность в различных отраслях народного хозяйства.

На базе предложенных методов была разработана Модель оценки,включающая в себя проведение комплексной диагностики компании, а также определение стоимости компании на разных стадиях жизненного цикла с помощью методов оценки базирующихcя на денежных потоках для собственного и всего инвестированного капитала (Free Cash Flows, Equity Cash Flows, Capital Cash Flows), методов оценки, основанных на концепции остаточного дохода (EVA - Economic Value Added - экономическая добавленная стоимость, CVA - Cash Value Added - "денежная" добавленная стоимость, SVA - Shareholder Value Added - акционерная добавленная стоимость, FVA - Financial Value Added - "финансовая" добавленная стоимость), а так же методов, базирующихся на совмещении элементов доходного и затратного подхода, и на теории опционов.

С целью дальнейшей доработки Модели в настоящее время осуществляются работы, связанные

  • с созданием для предложенного метода оценки информационной базы, в части факторов стоимости компаний исходя из отраслевой специфики в разрезе всех отраслей РФ с учетом стадии жизненного цикла отрасли и компании, а также основанные на анализе аналогичных факторов для западных компаний
  • с разработкой методики оценки интеллектуального капитала -значимого и перспективного фактора стоимости в современных российских условиях, при этом на настоящий момент времени проанализированы подходы западных экономистов в части определения и оценки интеллектуального капитала, определены существующие методики оценки (более 20 шт.) исходя из группировки: прямые методы оценки ИК, основанные на рыночной капитализации, основанные на ROA, основанные на SC
  • с осуществлением оценки стоимости компании на разных временных отрезках

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

  • Полученные решения задач в части реструктуризации приводят к увеличению стоимости компании и могут быть использованы оценщиками в рамках управления стоимостью компании
  • Предлагаемый подход применим при проведении реструктуризации нормально функционирующих компаний и компаний, находящихся в кризисном состоянии, т.е. по сути указанный механизм проведения реструктуризации может являться составляющей процесса антикризисного управления или быть эффективно использованным в рамках управления государственной собственностью
  • Необходимо обратить внимание на полученные реальные практические результаты. Методика определения стоимости исходит из существующих условий, при этом, предложенные механизмы могут быть применимы не только для "крупных" компаний, действующих в производственной сфере, но и для компаний с незначительной валютой баланса
  • Предложенные методики реализованы на практике в компаниях, действующих в различных отраслях и регионах РФ, что позволяет говорить не только о практической значимости, но и о широкой применимости основных выводов исследования в различных регионах России.
  • На базе полученных результатов с целью систематизации и обобщения информации, разработаны практические семинары,позволяющие четко выстроить логику в части возможности использования современных технологий оценки в процессе управления стоимостью компании